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本文將以下列幾個部分進行介紹:

‧中國由去槓桿轉向加槓桿?

‧中國表外融資簡介

‧中國表外融資與中國股市有什麼關係?

‧易會滿接替劉士余擔任中國證監會主席

‧人行設CBS支持銀行發永續債

‧附件 - 補充資料參考

中國由去槓桿轉向加槓桿?

2008年金融海嘯後，每當中國遭遇經濟可能下行的挑戰時，都是通過大幅舉債來解決，到目前已經經歷了三輪債務週期。2016年至2017年即是中國在2008年後進行第三輪舉債的時期，從下圖(一)可見，中國表外融資在2016年10月之後就開始明顯大幅資加，一直到2018年才開始減少。接著來到2019年初，中國表外融資才又開始增加。

橋水(Bridgewater)基金創始人達里歐(Dalio)認為，一個完美的去槓桿化必須包含 : 貨幣緊縮(去槓桿)、債務違約、債務貨幣化(加槓桿)和財富重分配。在去槓桿的過程中，優質的企業與劣質的企業同時都受到傷害，但經過債務違約，讓劣質的企業下市，好的留下來，就會形成正向的循環。目前中國可能要由去槓桿轉呈加槓桿的操作，幫受傷的優質企業補血，走完正向循環的過程。不過歷年1月社會融資通常都是呈現增加的狀態，因此後續可多觀察幾個月的數據再做定論。

中國表外融資簡介

「表」指的是銀行的資產負債表，表外則是指不記錄在銀行資產負債表內的項目。由於中國法規的關係，銀行無法以一般的方式貸款給部分高風險企業，一般小型的民間企業屬高風險企業，故不容易向一般商業銀行融資取得貸款。因此銀行會利用表外的方式貸出資金，而這些貸出的款項將不會記錄在資產負債表內進而規避法規上的限制，在持續寬鬆的情況下也會提升市場的因過度加槓桿所帶來的系統性風險。

中國表外融資與中國股市有什麼關係?

2018年，中美貿易戰你來我往，市場上不少目光紛紛把中美股市的表現都歸因在中美貿易戰的影響上。事實上，中國股市也同時受到本身內部進行去槓桿動作的影響，請看圖(三)(圖(四))中國表外融資存量(變量)與A50指數的關係。

加槓桿同時，中國股市表現正面

從圖(三)可見，從2016年中國進入2008年海嘯後第三輪舉債刺激經濟的期間，中國表外融資數字開始增加，同時中國股市也給予正向的回應，特別是在2017年第二季後開始出現飆漲。但同時中國整體債務也持續攀高，從圖(五)可見，中國總債務在2017年已經佔中國GDP的265%。

去槓桿同時，中國股市表現疲弱

到了2018年，中國表外融資開始下降，由此可知中國已經在執行去槓桿的動作，整年中國境內債務違約的消息頻傳，各種影子銀行被關閉，且龐大影子銀行體系中風險最大、監管最少的一塊P2P平台開始違約爆倒閉潮。

從圖(四)中可見，2019年1月中國表外融資開始增加，這是中國表外融資在連續10個月減少後首次出現增加的現象。但根據過往，歷年1月社會融資大多是出現增加的現象，是否真的開始加槓桿還有待後續數據合併觀察確認。

易會滿接替劉士余擔任中國證監會主席

人行設CBS支持銀行發永續債

什麼是永續債? 

「沒有到期日」的債券就叫做永續債(Perpetual bond)，原則上持有債券的投資人無法領回面額(投資人借給公司的本金)，但如果公司有意願，還是可以出錢將投資人手中的債券買回。

因此，永續債又可以看成是一種股權，而不是債務。投資人持有永續債的期間將可一直領取債券所支付的利息直到永遠。

人行創設CBS，力挺銀行發永續債 

中國人民銀行在2019年1月24日宣布，決定創設CBS(Central Bank Bills Swap, 央行票據互換工具)來提高銀行永續債的流動性。持有合格銀行所發行的永續債的一級交易商可在公開市場上以此向中國人民銀行換入央行票據。

從中國表外融資終止連10個月下降開始出現上升，到溫和善溝通且深知民企融資困難的易會滿接替強監理的鐵腕劉士余擔任中國證監會主席，再到中國人民銀行設立CBS力挺銀行發行永續債，這一切的過程都顯示中國官方欲重啟加槓桿的跡象。而在中國表外融資與中國股市通常成正向的關係來看，中國若真的開始加槓桿，這對中國股市可以利多來看待。

附件 – 補充資料供參考

圖(六)和圖(七)分別是中國表外融資分項累積圖與各分項占比。可以發現其中委託貸款是占比最大的項目。三者的比例基本上都維持固定沒有太大的變化。

圖(八)、圖(九)和圖(十)為中國表外融資各細項的增減資料。

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